今年以來，各國經濟嚴重低迷，資產價格大幅調整，央行開始加快印鈔步伐，重新開啟漫灌模式。美聯儲開始購買不太合格的資產，并通過金融向居民發行貨幣。它甚至不排除將來像日本央行那樣直接購買股票的可能性。

紙幣的印刷成本很低。這么多紙幣會有什么影響？如何配置大類資產打敗央行的“印鈔機”？

一、50年來：紙幣成了“紙”

縱觀200多年的歷史，**金價的飆升始于紙幣與黃金脫鉤的時代。

相比之下，紙幣大幅貶值。自1971年以來，美元對黃金貶值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元對黃金只貶值了57%。也就是說，如果1971年發行的美元紙幣含金量為，那么現在發行的美元紙幣含金量只有3%，這實際上是一種“紙幣”。

其他紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印度尼西亞、阿根廷、南非等新興經濟體貨幣對美元貶值超過90%，印度、菲律賓、韓國等國貨幣對美元貶值超過50%。如果把美元對黃金的貶值計算在內，大多數新興貨幣對黃金的貶值幅度都在99%以上。因此，如果我們延長歷史，外國投資進入新興經濟體時考慮匯率是有意義的。

在主要發達經濟體中，自1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞和加拿大的貨幣也對美元貶值，但幅度遠小于新興經濟體。德國、新加坡、日本和瑞士的貨幣對美元都有顯著升值，但考慮到美元對黃金的貶值幅度，所有紙幣對黃有顯著貶值。

黃金的增長速度不僅遠低于紙幣的“印刷”速度，而且遠低于其他商品的生產速度。相對稀缺性是黃金價格上漲的主要推動力。

理論上，紙幣的過度發行必然導致紙幣商品價格的上漲。

原因很簡單。如果美聯儲突然宣布，現有市場上的每一美元將立即變成兩美元使用，那么所有標有美元紙幣的商品的價格將翻一番。

盡管這個例子是極端的，但事實上，美聯儲發行貨幣的速度太慢了。當紙幣的印刷速度遠遠超過經濟中商品和資產的生產速度時，以紙幣衡量的商品和資產的價格就會上漲。

因此，回顧美聯100多年來的通脹歷史，每一輪通脹急劇上升的浪潮往往伴隨著貨幣的過度發行。特別是在戰爭時期，為了解決政府開支劇增的問題，多印紙幣往往是一種比較省時省力的方式。在美聯內戰和第二次**大戰期間，通貨膨脹急劇上升。上世紀70年代滯脹的發生，也與早期的貨幣過快增長密不可分。

而在1971年以前的110年里，美聯97%的物價上漲集中在內戰、一戰、二戰10多年，這也與紙幣的過度發行有關；其他100年基本上沒有物價上漲。

但是，2000年以后，美聯經濟急劇下滑，貨幣超發現象更加嚴重。然而，美聯從未出現過“像樣”的通脹。紙幣過度發行對通貨膨脹無效嗎？不是這樣。

如果仔細觀察，在1971年以前的110年里，美聯35%的時間CPI與去年同期相比是負的，也就是說，整體物價水平的下降，出現了真正意義上的通貨緊縮。

事實上，在紙幣發行穩定的情況下，由于供求關系的波動，價格為負是正常的。當供給小于需求時，價格上漲；當供給大于需求時，價格上漲回落。

但當紙幣太多時，物價上漲就很難回落。特別是在現代貨幣政策體系下，通貨膨脹是貨幣政策的目標。一旦通脹率低于2%，貨幣超發就會啟動，通脹率很難低于0。所以從1971年至今，美聯的CPI同比并沒有出現負增長。

試想，當經濟需求不好的時候，如果貨幣沒有過度發展，之前上漲的物價可能會回落，通脹可能有很多時候是負的。

因此，并不是說2000年以后貨幣的過度發行沒有帶來通貨膨脹，而是如果沒有貨幣的過度發行，通貨膨脹水平可能會降低，貨幣的過度發行仍然對通貨膨脹有推動作用。

三、從貧富兩極分化看資產“通脹”更為嚴重

2000年以來，雖然沒有出現特別高的通脹，但全球資產泡沫接踵而至。例如，美聯首先經歷了一波股市泡沫破滅、房地產泡沫破滅、房地產泡沫破滅的07年，股市泡沫再次上升，今年股市泡沫破滅。歷史上，資產泡沫對紙幣的利率政策也很敏感。

事實上，不僅從2000年開始，如果我們延長時間，資產價格也會更多地受益于紙幣的過度發行。從1971年至今，黃金、美聯股票、房地產等資產的價格漲幅遠遠超過其他消費品（即通貨膨脹）的價格漲幅，也超過了居民名義或實際收入的增長。而自1971年以來，資產價格的上漲速度明顯快于此前。

原因很簡單。要印更多的紙幣，總要有流量?；蛘呶覀儜撡徺I消費品，這反映在CPI和PPI的上升趨勢上?；蛘哔徺I資產類商品，會推高股價、房價和金價。

為什么2000年后大宗商品通脹明顯弱于資產通脹？未來是商品通脹還是資產通脹？

雖然造成**低通貨膨脹的原因很多，但我們認為貧富分化可能是一個非常重要的原因。

假設一個經濟體有10個居民單位，其中2個是“富人”，8個是“窮人”。如果央行發行的流向8個單位的貧困人口，貧困人口的邊際消費傾向非常高，食品、服裝、住房和交通等價格可能很快就會上漲。但如果紙錢流向兩個單位的富人，又有衣食住行，我們該怎么辦？如果我們想儲存財富，我們會購買資產，這將反映在資產價格的上漲。

隨著經濟的自然增長，收入和財富的分化是難以避免的。這也意味著越來越多的紙幣將流向少數人。

全球貧富分化的一個高潮是在20世紀初。戰爭和經濟危機后，貧富懸殊降到了點。上世紀70年代至80年代的滯脹時期，貧富差距也相對較小。

目前，已經到了全球貧富懸殊的高點，未來消費品的通脹可能很難看到，而更多的體現在資產品的價格上漲上。而且，在資產泡沫量足夠大之后，央行的貨幣政策越來越關注資產價格的走勢，導致資產泡沫的漲跌。

美聯股市暴跌一段時間后，美聯儲立即加快了“印鈔”的步伐，并推出了各種大動作。未來，如果美股再次下跌，不排除美聯儲會像日本央行一樣運作。因此展望未來，資產泡沫將繼續一個接一個地演繹。

如果我們能制定一個考慮資產商品價格上漲的指數，全球通脹水平將不會像目前的統計方法那么低。

只要貨幣過多，物價就會上漲。無論是消費品還是資產品的價格上漲，貨幣的購買力都會下降。

因此，長期以來，如果你持有貨幣和現金，你買不起商品或資產，財富分配必須與“印鈔機”競爭。那么如何配置一大類資產，從而贏得貨幣的長期超額發行呢？

我們不妨研究一下黃金的屬性，這是打擊貨幣過度發行的重要工具。黃金的一個特點是稀缺。

因此，黃金的增長速度遠低于紙幣的印刷速度，這就保證了以紙幣衡量的價格能夠上漲。

黃金的另一個主要屬性是它可以長期“生存”，并能承擔儲存財富的功能。

在一個極端的情況下，如果我們買一束卷心菜，把我們的財富儲存在家里，幾天之內可能都會變壞。但是，黃金基本上是不能被破壞、耐腐蝕、無折舊的，只要開采出來的黃金在**上幾乎都是以某種形式保留下來的，而且可以回收利用。如果黃金儲存在家里，其內在價值基本上不會被消耗掉。

所以從長遠來看，如果紙幣繼續超賣，只要供給速度緩慢，資產能夠長期生存，紙幣的名義價格就會受益。不僅是黃金，茅臺酒等其他類似資產也符合這一特點。

茅臺酒的年供應速度很慢，不會突然大幅增加產量；如果茅臺酒長期存放，存放時間越長，品質越好，內在價值不僅不會被消耗，而且會得到提高。因此，茅臺酒與黃金相似，甚至可以用作貨幣。攜帶一瓶茅臺酒可以很容易地兌換成現金。

所以茅臺公司生產的不僅是白酒，在某種程度上也是一種“貨幣”。我們發現，茅臺的股價與金價走勢密切相關，因為它們都得益于貨幣的過度發行。

當然，我們目前不想推薦茅臺酒的個股。這不是我們擅長的領域。我們僅以此為例，提出在紙幣發行過多的情況下進行資產配置的思路。

因此，能夠長期生存的高質公司的股權資產也將受益于貨幣的過度發行。近十年來，a股整體指數漲幅不大。但如果我們把核心、質的50家公司的股價列出來，基本上都是一路上漲。每一輪系統性危機所帶來的短期調整，從長期來看，提供了一個非常好的買入點。從長遠來看，在紙幣泛濫、高質資產有限的情況下，真正的高質資產也將受益更多。

這也為我們的資產配置提供了一條途徑。

如果把經濟中的資產分為“好資產”和“壞資產”兩類。在貨幣持續超量發行的情況下，一種投資模式是炒“不良資產”賺短期快錢，但這種模式更多的是一種“收獲”對方的零和博弈。從長遠來看，“中獎者”的數量可能不及的數量。當然，也有一些非常鋒利的“鐮刀”可以采用這種模式。

另一種投資方式是持有“好資產”，適時買入，長期持有。只要能避免系統性風險帶來的大調整，長期回報就不會差。當然，這種模式也需要能夠忍受“寂寞”，在市場瘋狂時不臉紅，在市場恐慌時看到機會。就像美聯股票中的高質公司一樣，在市場大幅下跌時也會進行調整，但恐慌過后，它們基本上達到了一個新的高點。